債市研判六人談|2025年第一季：債市投資策略回顧與2025年投資展望
主持人：
王 玨 固定收益投資部總經理助理
特邀專家：
張躍文 中國社會科學院金融研究所資本市場研究室主任
李劍峰 工銀瑞信基金首席投資官、養老金投資中心總經理
何 平 清華大學經濟管理學院副院長、清華大學全球貿易與產業競爭力研究中心主任
許 哲 光大理財固定收益部負責人
龔德偉 鵬揚基金大類資產配置策略總監
王 玨
招商證券固定收益投資部總經理助理
歡迎大家蒞臨2025年一季度債市研判六人談——把脈宏觀、聚焦債市。債市研判六人談是中央結算公司《債券》期刊精心打造的季度研討品牌活動。首先有請中國社會科學院金融研究所資本市場研究室主任張躍文先生就當前經濟增長中的技術要素進行分享。
張躍文
中國社會科學院金融研究所資本市場研究室主任
今天我主要圍繞技術要素向大家報告三個方麵：一是中央對科技創新的戰略部署，二是科技和科技產業的發展態勢，三是突破科技創新的金融瓶頸。
第一部分是中央對科技創新的戰略部署。中央經濟工作會議提出培育新動能、做優增量、提升增長質量等命題，背後核心含義都是要提高技術貢獻。黨的二十大報告中將科技發展的目標提到了更為顯著的位置，提出2027年科技自立自強能力要顯著提升，2035年科技實力要大幅躍升，實現高水平科技自立自強。黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關於進一步全麵深化改革、推進中國式現代化的決定》有51次提到創新，有30多次提到科學和技術，凸顯了創新、科學和技術對於經濟高質量發展的重要性。
第二部分是當前科技和科技產業發展態勢。
一是我國研發支出增長速度較快，但若要達到目標仍然需要提速。歐美發達國家研發支出增長速度普遍超過本國經濟增長速度，反映了各國高度重視搶占科技創新製高點，並大規模增加投入的趨勢。
二是基礎研究和應用研究支出占比偏低，研發支出結構需要調整。我國的基礎研發和應用研究支出總體比例低於發達國家，而實驗發展經費占比較高。這反映了我國當前經濟增長較多依賴國外原創技術，並結合國內外市場需求，對國外技術進行本土化應用的創新模式。
三是財政研發資金支出增速偏低，需要額外資金補充。國內基礎研究和應用研究主要依靠財政投入，而當前財政持續投入能力不足，需要額外資金補充。
四是高科技產業的經濟貢獻增速仍然需要進一步提高。高技術製造業增加值及固定資產投資的增長速度，高於全國固定資產投資增長速度。信息傳輸、計算機服務和軟件業及科學研究和技術服務業占國內生產總值（GDP）的比重逐步上升，不過上升速度有待提高。
五是普通企業的研發支出需要大幅增加。普通企業研發支出占企業銷售收入的比例在近10年來雖有提高，但相較於華為公司等創新型企業，研發支出仍需要大幅增加。
第三部分是如何突破科技創新的金融瓶頸。目前股權資金和債權資金在科技研發投入方麵均有限。在股權投資市場，近年來，股權投資數量和規模下降。在債券市場，長期債券融資比例占企業負債總額較低，這是我們麵臨的一個現實的情況。
突破科技創新的金融瓶頸，需要完善多項改革舉措。如推進財政科研經費資本化，完善風險分擔機製，改革集合債、科創債發行交易製度，加快多層次債券市場建設，探索科研單位債券發行試點和實現科技資產確權流轉等。
王 玨
招商證券固定收益投資部總經理助理
感謝張躍文先生的分享。下麵請工銀瑞信基金首席投資官、養老金投資中心總經理李劍峰作演講，主題為低利率背景下大類資產配置策略。
李劍峰
工銀瑞信基金首席投資官、養老金投資中心總經理
在低利率背景下，長期混合類資產配置挑戰與機遇並存：挑戰表現為在資產配置中占比較高的固定收益類資產利率降低、收益下降，甚至可能成為風險資產；機遇表現為權益類資產收益預期、估值和配置比例偏低，中長期性價比和戰略配置價值更高。
目前，我國經濟各方麵表現和預期良好。一是產品性價比高，出口份額呈上升趨勢，出口競爭力不斷增強，未來出口結構將不斷優化。2024年實際出口增速達10%以上，對實際GDP增速的貢獻接近50%。二是在內需方麵，我國居民資產負債表整體健康，新增存款快速增長，消費中長期上升空間較大。三是在寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策支持下，物價、利率、匯率的適度回落有利於擴大國內、國際需求和投資，提升出口競爭力；同時我國政府部門仍有杠杆提升空間，以對衝短期經濟壓力。四是從中長期看，我國GDP增速放緩周期已近尾聲，4%左右的名義GDP增速或可維持。
在此背景下，從股債收益視角看，我國的股票收益或將高於債券收益。從過去20年看，包含分紅收益的股票指數年化收益率在8%~12%左右，債券指數年化收益率在4%~5%。從過去10年看，股票和債券指數年化收益率則分別在6%~13%和5%~6%。股票收益率較高的原因：一是估值較低，二是短期經濟階段性企穩，三是股票存在分紅回報。從現階段看，當前的股息率為3.1%，處於曆史偏高水平，市淨率處於曆史較低水平。同時，我國上市公司更加注重股東回報，如股票分紅比例逐年提升至40%左右，則吸引力將不斷增強。
從產業和行業視角看，我國的上遊行業經營情況較為穩健，中遊龍頭企業的A股和港股值得重視。我國過去一直占主導地位的中遊製造業完成工業化後，中下遊經營壓力可能變大。而從結構上看，比較庫銷比率、固定資產周轉率、上市公司資本開支占比等指標，上遊行業整體較為穩健。在短期內，化工、造紙、建材、新能源等中遊行業的龍頭公司亦有潛力。另外，由於估值更低且科技、生物醫藥等行業能起到平衡風格作用，相關港股資產值得重視。
王 玨
招商證券固定收益投資部總經理助理
感謝李劍峰先生深度剖析了低利率環境下資產配置麵臨的機遇與挑戰。我國宏觀經濟基礎穩、韌性強，預計利率將進一步企穩回升。下麵請清華大學經濟管理學院副院長、清華大學全球貿易與產業競爭力研究中心主任何平教授作中美貨幣政策展望的演講。
何 平
清華大學經濟管理學院副院長、清華大學全球貿易與產業競爭力研究中心主任
今天我從宏觀層麵談談中美兩國的貨幣政策。
首先，作為重要的製度性背景，先回顧一下國際貨幣體係格局。美元是國際上最主要的儲備貨幣和國際支付手段，歐元是第二大儲備貨幣和國際支付手段。美元的貨幣政策對全球有影響，美國降息會引發其他國家跟隨降息。美元為全球金融體係提供流動性，具有影響國際資本流動的能力，一旦全球出現金融動蕩，美元資產成為避險資產。
相較於其他經濟體對美國貨幣政策的追隨，我國則采取了相對獨立的貨幣政策。2020年，正值疫情初始期間，美國供給端出現問題，美國通過無限寬鬆的貨幣政策來刺激經濟。從2022年開始，美國以抑製通脹為目的連續10次加息。從2024年開始，美國開啟降息通道，累計3次降息達100個點。我國並未跟隨采取降息、加息、再降息的節奏，而是采取了相對獨立的貨幣政策。究其原因，疫情防控政策的差異使得兩國的經濟周期出現了錯配。我國采取更加獨立的貨幣政策，一方麵，可以減少美國貨幣政策對我國經濟的影響；另一方麵，我國經濟實力不斷增強，吸引了部分國際資本流動，削弱了美聯儲和美國金融機構對全球資本流動的控製能力。
最後，談一下未來中美兩國貨幣政策的走勢。展望美國貨幣政策需要考慮下列因素：一是需要明確美國因通脹帶來的短期繁榮並非持續狀態，經濟衰退的風險不斷增加；二是疫情期間美國高速通脹，但美元卻未貶值，使得美國貿易條件惡化；三是美國股票市場麵臨回調壓力；四是美國政府債務利息不斷飆升；五是美國關稅政策預期將可能引發通脹和美元升值。綜合以上考慮，預計近期美聯儲降息步伐將放緩，美股和美元麵臨短期利好但中長期回調的壓力。
展望我國貨幣政策未來走勢，需要綜合考慮短期因素和長期因素，複雜性超過美國。從短期來看，需要消化疫情成本，應對外部環境的惡化；關稅帶來的人民幣貶值壓力需要妥善化解；市場信心不足，過度寬鬆的貨幣政策可能會加劇資本外流，帶來人民幣加速貶值。從長期因素看，我國當前金融體係市場化程度還有提升空間，傳統粗放式的經濟增長模式麵臨調整，要求進一步發揮長期因素在貨幣政策的效果，為實體經濟帶來可持續的推動。基於此，預計在未來一段時間內，中國人民銀行將保持適度的貨幣寬鬆，配合結構性的貨幣政策。為此，一是需要加強財政刺激政策，刺激消費、拉動內需；二是需要進一步推動產業並購與重組；三是需要注重化解經濟金融體係風險與矛盾，妥善解決債務問題；四是需要盡快完成經濟的結構性調整，提升新興產業、服務業在經濟增長中的比重。
王 玨
招商證券固定收益投資部總經理助理
感謝何平教授對中美貨幣政策的深入分析。下麵請光大理財固定收益部負責人許哲先生發言，分享的主題為從理財視角看2025年債市。
許 哲
光大理財固定收益部負責人
理財子公司自2019年成立後，在經曆理財淨值化、部分房地產債券違約、存款補息整改等挑戰後，呈現出良好發展態勢。在應對挑戰的過程中，光大理財建立了事前儲備流動性、事中執行有力措施、事後複盤提升的管理機製。從理財行業來看，一是理財規模穩步提升，根據銀行業理財登記托管中心發布的《業理財市場年度報告（2024年）》，截至2024年，我國理財產品存續規模超過30萬億元，同比增長近3萬億元。二是理財公司發展有所分化，股份製銀行的理財子公司理財規模增長相對較快。
2025年債市發展的核心因素是中央財政在消費領域的擴張。目前居民部門、非金融企業部門的杠杆率過高，而據中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告（2024年）》，中央政府僅56%的杠杆率仍有充足的提升空間。由於房地產和製造業的提升空間有限，中央財政的擴張空間應主要集中在消費領域，並且這將進一步對消費者物價指數（CPI）、生產者物價指數（PPI）等價格因子和匯率產生積極影響。
2025年理財行業的發展會受到存貸款利率和分紅型保險定價的影響。存貸款利率下降會促使居民存款流入理財和非銀資產。分紅型保險產品和理財產品形成競品關係，保險產品收益率降低，利好理財行業。若監管部門指導存款和保險產品的定價，則債市會更加穩健。另外，在短期市場，2021—2024年債基大幅增長，絕對值增加3.39萬億元，含權策略的產品規模隨低迷的股市行情大幅收縮，絕對值減少2.7萬億元，形成資金更多進入債市的現象。這種機構博弈對短期市場波動的影響值得關注。
王 玨
招商證券固定收益投資部總經理助理
感謝許哲先生對債券中長期趨勢作出了深入分析，下麵請鵬揚基金大類資產配置策略總監龔德偉先生帶來主旨演講——走向再平衡，迎接新範式。
龔德偉
鵬揚基金大類資產配置策略總監
目前我們的經濟發展在範式轉變的過程中會影響未來的投資環境。那麽何為新範式，我們為什麽會進入一個新範式？我認為舊範式的核心是去杠杆，新範式的核心是移杠杆。為了解決外部貿易失衡和內部債務結構失衡問題，需要從舊範式過渡到新範式。具體我們將從基本麵核心矛盾和大類資產配置策略兩個部分展開分析。
目前經濟基本麵的核心矛盾主要有兩點：第一個矛盾是中美貿易的失衡，目前我國對美國的貿易順差較高；第二個矛盾是我國內部債務結構的失衡，在過去20年的發展模式下，居民和地方政府的杠杆率較高。
應對外部失衡，各國通常采用調整關稅和談判的策略，但也出現許多失敗的案例。2018年美國政府試圖通過加征關稅減少貿易逆差，但是貿易逆差反而進一步擴大；1985年美日等國簽訂廣場協議，美國希望通過美元貶值減少貿易逆差，但是日元和德國馬克的走強抑製了德國和日本的經濟，導致美國出口受阻，貿易逆差擴大。成功的案例是1985年廣場協議和1987年盧浮宮協議的“組合拳”，其中在1987年盧浮宮協議有效刺激日本經濟複蘇後，美國的貿易逆差大幅縮小。
因此解決中美貿易失衡可以通過談判達成協議，美元適度貶值，進一步擴大我國進口需求。同時，解決內部債務結構的失衡要從過去的“去杠杆”轉為“移杠杆”。目前的國際國內形勢需要關注失衡問題。國際上，美國貧富差距擴大，新一屆美國政府的政策存在不確定性。國內方麵，2024年9月26日，中共中央政治局會議推出一攬子增量政策，明確了貨幣財政政策的方向，包括債務置換、適度寬鬆的貨幣政策和中央政府擇機加杠杆3種“移杠杆”調整策略。
範式的轉變需要投資策略作出調整，目前有4種合適的大類資產配置策略。第一種投資策略是在通脹發生前，評估債券和股票的調整幅度，買入調整幅度較大的品種。這一策略基於我們判斷未來市場走勢可能是“股債雙牛”。第二種投資策略是港股未來可能會成為風險收益比較好的資產。以港股紅利板塊為例，未來3年的盈利複合增長為10%，股東回報7%，當前的市盈率（PE）隻有6倍，未來3年的內部收益率（IRR）為17%。港股現在是低估值、低資金流，外資倉位很低，美元實際有效匯率處在曆史上第二高位，因此港股可能會成為非對稱性收益較好的一類資產。第三種投資策略是擇時售出債券。目前債券已經從價值投資階段轉為趨勢投資階段，當通脹發生後可以落袋為安。第四種投資策略是在美債利率為5%左右時做多美債，同時買入我國和美國的油氣股，賺取兩種資產內在價值提升的收益。
王 玨
招商證券固定收益投資部總經理助理
感謝龔德偉先生對金融市場背後深層次的經濟結構問題及未來發展方向的深刻剖析，提供了新舊範式轉變的思路和未來投資策略。接下來進入圓桌討論環節。科創投資與成熟行業相比，初創風險較大。首先請教張躍文先生，您認為應如何完善科創投資的風險分擔機製，以及科創企業債券如何進一步創新？
張躍文
中國社會科學院金融研究所資本市場研究室主任
充分發揮科創債支持科技創新的作用，很大程度上取決於風險分擔的機製設計是否合理。一方麵，要實現市場工具和政策性工具相結合，既需要信用風險緩釋工具等市場化工具，也需要相關部門設計政策性工具，共同分散科創債風險。
在科創企業債券的創新問題上，一是產品設計上要凸顯科創屬性，加強股債聯動；二是增強自律性，可以要求機構配置一定比例的科創債；三是進一步提高科創債發行市場化程度，在完善合約設計、提高債券收益率、滿足投資者個性化要求等方麵做足文章；四是可以考慮對科創債進行結構化分層設計，將低風險部分麵向市場公開發售，高風險部分采用私募方式發售。
王 玨
招商證券固定收益投資部總經理助理
請教李劍峰先生，您如何看待降準降息的時點及整個利率曲線變化趨勢？並請您談談2025年高分紅資產的趨勢。
李劍峰
工銀瑞信基金首席投資官、養老金投資中心總經理
可以從三個方麵考慮：一是貨幣政策透明度逐步提升，未來貨幣政策取向已相對明確。二是降準降息政策要維護國內經濟整體穩定，同時關注總量和結構性因素，要考慮國際資本的流動壓力，所以會較為審慎。三是春節前後通脹水平、美聯儲政策逐步明朗後，中國人民銀行適度寬鬆的貨幣政策也會進一步清晰。隨著經濟不斷穩定，我國收益率曲線也將逐步回歸正常化。
高分紅策略內涵寬泛，紅利資產的範圍也隨經濟結構和時代發展在變化。總體而言，高分紅資產值得關注和進行戰略性、中長期資產配置，2025年高分紅策略仍是資產配置的重要投資策略。
王 玨
招商證券固定收益投資部總經理助理
請教許哲先生，您認為近年來支撐整個理財行業快速發展的主要原因有哪些？未來決定理財行業發展的核心因素有哪些？
許 哲
光大理財固定收益部負責人
2024年理財增長最主要的原因是存款補息整改後產生明顯資金溢出效應。一季度，理財規模增長曲線相對平緩。4至7月存款補息整改後，機構資金溢出到非銀資管產品和理財，使得理財規模大幅增長。加之過去幾年理財行業自身不斷發展，整個行業提升投研能力、擴張渠道、提升服務質量、打造良好品牌和口碑，促進了理財行業的快速發展。需要應對理財收益可能低於存款收益的風險，具體措施包括：一是投資非標、較長期限存款等資產；二是培養投資經理投資管理能力，力爭讓投資者獲取高額的理財投資收益。
王 玨
招商證券固定收益投資部總經理助理
請教龔德偉先生，在低利率的市場環境下為什麽機構仍在持續買入債券？未來海外資產配置有哪些投資機會和風險？
龔德偉
鵬揚基金大類資產配置策略總監
市場主流資金買漲不買跌，這也是推動經濟周期運行的核心力量。在經濟收縮的時候，債券泡沫化能拉動經濟，股票下跌讓產能出清；反之經濟過熱時，利率上行會抑製經濟，股票泡沫化導致產能過剩。當前市場現狀也是曆史規律的輪回。美國人工智能（AI）的上升趨勢未結束，美股或將進一步走向泡沫化，當這一趨勢逆轉後，做多美債將是值得關注的投資機會。
王 玨
招商證券固定收益投資部總經理助理
感謝五位專家的精彩發言和深入研討。把脈宏觀、聚焦債市，期待下一季債市研判六人談，我們不見不散！
◇⠦œ즖‡原載《債券》2025年2月刊
◇ 編輯：卜學民 高奇 魏禹嘉 徐真 廖雯雯